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密尔克卫是国内领先的专业化工供应链综合服务商，提供以货运代理、仓储和运输为核心的一站式综合物流服务，并基于综合物流服务向化工品分销延伸，逐步形成的化工品物贸一体化服务；公司各板块服务环环相扣，互相协同发展，满足线上、线下不同行业、不同区域、不同规模的客户多样化的需求。公司自成立以来，坚持在主航道内深耕细作，始终致力于为客户提供全球范围内化工品一站式全供应链解决方案。

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国内化工综合物流龙头，化工品交易值得期待

1.1. 主要业务：综合物流为基，化工品交易腾飞

密尔克卫是国内民营化工供应链龙头，公司业务主要分成两大部分：①综合物流服务；②化工品交易服务。综合物流服务板块提供 B2B 物流全环节的一站式专业服务，包括货运代理、仓储、运输服务。化工品贸易服务主要是物贸一体化的化工品交易业务，包括线上交易与线下分销。

公司于 1997 年正式成立，二十余年间积累了优质的客户资源和成熟的行业经验， 并仍在把握时代潮流和机遇，持续探索创新。经历初创、发展、并购扩张三个阶段：

初创阶段（1997-2000 年）：货运代理+运输+仓储三大业务开始运营，综合物流板块逐渐成型。1998 年，货运代理业务开始运营；1999 年，建设第一个危险品仓库，仓储业务开始运营；2000 年，成立国内物流部，物流服务开始运营。

成长阶段（2001-2014 年）：综合物流业务持续拓展，公司持续夯实履约能力，浦东一体化物流基地等核心设施先后落成。基于优秀的服务能力，2005 年公司先后与巴斯夫、拜耳、杜邦等跨国化工巨头达成物流供应合作。这个阶段公司也对企业内部的治理结构和管理运营效率进行优化，2009 年完成产权及治理结构的调整，重新划分事业部；2013 年，集团整合业务、OA、财务的 ERP 系统正式上线。

并购扩张阶段（2015 年至今）：公司外部并购扩张与内部稳健发展并举。2015 年联想旗下君联资本入股后，公司先后并购陕西迈达物流、上海赣星物流等标的，开启并购扩张阶段，提速全国布局。2018 年，公司在上交所上市；2019 年，并购南京全程、 镇江宝华等。2020 年，并购新能环保，打通全供应链。

2017 年起，公司化工品交易业务明显提速。基于综合物流服务运营过程中积攒的 履约能力和客户资源，公司开始发力拓展化工品交易业务。2017 年公司化工品交易业务 收入首次突破 1 亿元；2021 年化工品交易收入达 31.26 亿元，同比+352%。

货运代理、仓储、运输业务环环相扣，共促客户资源的积累与开拓。货运代理业务吸引客户，增加仓储和运输业务量，并积累长期合作的客户，为供应链贸易业务奠定客户资源基础；仓储服务配合货运代理板块提供仓储增值服务，带动其他业务板块业务量；运输服务配合仓储及货运代理业务，提供集运、干线及配送等运输业务，实现货物“门 到门”服务。

基于物流履约基础拓展交易业务，打造“采购-交易-分销-履约”供应链一体化服务闭环。对于密尔克卫而言，交易业务有望借力公司丰富的化工供应链经营经验和网络化的物流基础设施而实现快速成长，而交易业务的订单也有望给物流、仓储业务带来新增量。对于化工行业内的供应商/客户而言，交易&履约一体化能够简化其采购、分销的流程，加快产业链物资周转效率进一步减低成本。

1.2. 家族控股比例较高，股权结构稳定，通过股权激励绑定核心员工

公司核心管理人员较为稳定，大部分管理人员具有较高学历和丰富的物流行业从业经验。核心管理人员构成稳定，大多数管理人员在公司任职超 10 年以上，其中不乏从基层成长起来的人员，这一定程度上反映了公司内部具备有效的晋升机制和较完善的管理体系。部分高管在相关行业拥有10年以上的从业经历，具备丰富的经验和产业资源。

股权结构稳定，家族持股比例近43%。据公司《非公开发行股票发行报告书》，截至 2021 年 底，公司董事长/创始人陈银河先生持有公司 26.79%的股权，为控股股东；第二大股东李仁莉女士持股 13.61%。李仁莉与慎蕾为母女关系，陈银河与慎蕾为夫妻关系，且陈银河和李仁莉已签署《协议书》，确认在涉及公司的经营发展和公司 章程需要由股东大会、董事会做出决议事项时均保持一致行动。陈银河先生通过演智投资/ 演惠投资/ 演若投资三大员工持股平台分别间接持股 0.72%/ 0.69%/ 1.00%，家族持股比例合计达 42.81%。

员工持股平台持股比例达 11.26%，绑定核心成员。公司设立了演惠投资、演智投资、演若投资三大员工持股平台，覆盖了公司大多数经理级别以上管理层人员以及核心技术人员。目前演惠、演智与演若投资股东中的员工数量共计 127 人，占密尔克卫 2020 年底员工人数的 4.8%。员工持股平台的激励措施保障了核心团队的稳定，保障公司能够长期贯彻实施战略计划。

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2020 全年及 21Q1 业绩保持高增；定增落地巩固核心竞争力

2.1. 化工品贸易逐渐成为重要的增长驱动， 2021Q1 业绩亮眼

2021Q1公司收入+126.93%，利润+46.11%，维持高增势头。2021Q1，公司实现收入 14.44 亿元，同比增长 126.9%；归母净利润 0.78 亿元，同比增长 46.1%；扣非净利润 0.77 亿元，同比增长 50.2%。此前，公司连续 4 年收入保持 35%+、利润保持 45%+增速。2020 年全年，公司实现收入 34.27 亿元，同比增长41.7%；归母净利润 2.88 亿元，同比增长 47.1%；扣非归 母净利润 2.73 亿元，同比增长44.8%。

化工品贸易逐渐成为公司重要的增长驱动。2020 全年，公司化工品贸易服务实现收入 6.91 亿元，同比增长 222%。尽管公司没有继续披露 21Q1 化工品贸易业务的收入， 我们认为本季度化工品贸易仍保持高速增长：公司物流业务的利润率较为稳定，而化工品贸易业务的毛利率低于物流业务。本季度公司收入增速显著大于利润增速，这是化工品贸易业务高速增长的一个信号。

2015-2020 年公司费用率整体上呈下降趋势。2020 年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 1.42%/ 3.75%/ 0.75%/ 0.89%，同比-0.51/ -0.74/ -0.20 /+0.21pct。我们认为费用率下降主要原因有二：①通过外延并购兑现管理优势，规模效应逐步显现；②化工品交易业务毛利率和利润率都较低，该业务占比的提升使公司费用率呈现结构性下降的趋势。2020年财务费用率的增加主要系汇兑损失、现金折扣及利息增加所致。

公司毛利率呈小幅下降，但仍处于行业内较高水平。2020 年公司整体毛利率为16.7%，同比减少 1.5pct，主要是因为毛利率显著更低的化工品交易业务的规模增速较快，带来的结构性变化所致。就物流板块（货运代理、运输、仓储）而言，其毛利率近 5 年来一直维持在 19%~20%的水平。

交易业务库存风险较低，公司存货周转快，基本上不存在存货积压和贬值风险。公司的存货周转天数较低，2021Q1 为 2.74 天，近年来基本保持在 1-5 天的水平。对于化工品交易业务而言，大多数情况下公司是在收到订单后，才向上游供应商下单采购，因此基本不承担库存风险。而这些货物会被直接送至客户，不经过仓库或者中转仓，因此报表中存货较少，主要是在途货物以及简单加工过程中的化工品原材料等。也有少量货物会预先采购，主要是一些客户需求的即时性较强且利润空间较大的单品。2021Q1 公司存货有所增长，较年初+210%，主要由于交易业务增长所致。

公司基石综合物流服务仍维持稳健增长，化工品交易业务正逐渐成为重要增长点。2020 年全年公司综合物流服务实现收入 27.29 亿元，同比+24.3%，仍保持稳健增长；化工品交易业务实现收入 6.91 亿元，同比+222%，实现飞跃式突破。目前综合物流服务仍是公司主要收入/毛利润来源，但化工品交易业务的地位正迅速变得越来越重要：2020 年公司化工品业务收入占比达 20.2%，同比+11.3pct；毛利占比达 8.7%，同比+7.7pct。

2.2. 非公开发行募得资金 11 亿元，夯实一站式综合物流服务能力

密尔克卫 2021 年 3 月 18 日发布公司公告，已向 11 家发行对象完成 975 万股的非公开发行，发行价格为 112.85 元/股。本次发行共募得 11 亿元资金，全额完成定增预案中的拟融资金额。扣除 0.11 亿元发行费用后，募集资金净额为 10.89 亿元。本次定增主要引入财务投资者，公司将保持其业务、人员、资产、财务、机构等各个方面的完整性和独立性。发行后公司总股本由 1.55 亿股增长 6.3%至 1.64 亿股，对原有股份的稀释作用有限。本次非公开发行的认购方主要为保险机构，获配股份数最高的对象为中国太平洋人寿保险，获配 266 万股/ 3 亿元。非公开发行完成后，公司的控股股东和实际控制人并未发生变化，未对公司现有治理结构产生重大影响。

运用募集资金进一步夯实履约能力，打造多元化产业服务体系，利好交易业务发展。根据公司 2020 年 9 月 26 日发布的非公开发行股票预案（修订稿），本次募集资金将主要用于供应链、仓储、物流体系的建设，进一步提升公司的履约能力，从而更好地促进 化工品贸易业务的拓展。此外公司计划将 3.2 亿元募集资金用于补充流动资金，以满足交易业务所需的营运资金需求。

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综合物流业务：基石业务，监管趋严背景下稀缺性日益显著

3.1. 物流履约能力强，业绩持续增长

公司经营的综合物流服务相比于基础物流模式，更易于化工品交易业务的发展。物流行业通常分为两种经营模式：①基础物流服务商，发展依托于资源优势，一般拥有较大规模物流设备设施，提供传统运输或仓储服务；②综合物流服务，以轻资产为主，通过整合现代物流资源，提供从采购到销售的整体物流方案设计。

仓储服务：全国自建及管理 48 万平米专业危化品仓库，可提供货物进出仓、理货分拣、内装箱等常规储存服务和拆打托、换包装贴标、取样分装等增值服务。仓储业务主要包括两部分：提供货物储存、分销以及厂内物流的分销中心；以及与货运代理配套的出口装箱相关的外贸仓储。其中又以分销中心为主。

仓储服务的收费项目包括商品存放租金的收取，以及货物进出仓、分拣包装等额外增值服务项目。

运输服务：境内化工品道路运输，公司以自购运输车辆和采购外部运营车队的方式组建境内运输业务部门运力。根据不同品名化工品运输的特别要求，公司还运营具备特殊功能的运输车辆及特殊装载设备以满足各类用途。按照运载方式的不同，运输业务分为集运业务和配送业务，集运业务是指运输标的为集装罐和各类集装箱的运输服务，配送业务是指运输标的为各类包装货物、零担货物的运输服务。

分业务来看，货运代理、运输、仓储业务的增速呈现一定程度的互补。2020 年三个业务收入增速分别为 26%/ 32%/ 9%，货运代理、运输增长较快而仓储增长较慢；而 2018 年三个业务增速分别为 25%/ 17%/ 95%，仓储增速较快而货运代理、运输增速慢。单个业务的收入增速起伏较大，但三个业务整体上的增速较为稳定。我们认为这与化工行业的库存周期等行业级别的动向存在一定关系，如去库存周期下仓储的表现会弱于货运代理和运输。

物流综合服务毛利率整体较为稳定，仓储业务毛利率较高。公司的物流综合服务业务经过多年稳健发展日趋完善，2014 年来物流服务板块的整体毛利率稳定在约 19%及以上。分业务来看：仓储业务毛利率最高，近 3 年来均保持在 46%以上；货运代理和运输业务的毛利率近 2 年来均在 12%左右，略稍显下降，我们认为部分原因是由于公司拓展中小客户、进行地域扩张等原因所致。

从客户端到用户端的全环节专业服务，公司资质齐备、经验丰富、客户稳定，形成壁垒。公司接受化工行业客户的业务委托，从境内外发货人处提取货物，组织国内和国际运输并分拨派送至境内外收货人指定交货点，对物流链上的货物流、信息流和资金流具有高效、安全的控制能力。由于承运的货物较为特殊，涉及众多监管部门，物流技术要求严格，设备专业化程度高，公司在化工供应链行业具备认证和资质壁垒、技术和人才壁垒。

3.2. 化工物流行业：向集中化、园区化、信息化发展，利好规范化大型企业

目前我国化工物流行业格局较分散。中物联危化品物流分会评选的 2017-2018 年度中国化工物流行业百强——综合服务企业榜单上，密尔克卫排名第四。榜单上的中国化工物流行业百强总营业额为 538.2 亿元，而化工行业年物流总额在万亿量级，即使是化工品第三方物流，规模也在几千亿的级别。可见，总体而言，我国化工物流行业格局较 分散，未来行业集中度有提升空间。

未来化工物流发展趋势主要体现在以下方面：

3.3. 外延并购拓展业务，整合布局供应链

公司 2015 年来积极并购拓展物流业务，投后整合赋能综合物流服务效果良好。公司以上海为起点向全国扩张，多年来逐步通过并购方式进入新地区拓展业务，构建全国 危化品物流履约体系，为发展化工品交易业务奠定了良好的基础。2015 年君联资本入股后，公司在国内外完成超过 20 宗并购交易，并购标的总体运营整合情况良好，体现公司具有较强的外延拓展能力。

集合自建+并购，公司全国集群建设逐步完善。在监管力度加强、资质审核趋严的趋势下，公司经过多年来的自建和并购获得核心资产，完善全国物流网络建设。目前公司打造了全国 7 个集群，分别为：北方（天津、大连、营口）、山东（青岛、烟台）、长 江（南京、镇江、张家港、太仓、连云港）、上海、浙闽（宁波、厦门、福州）、西部（新 疆、西安、川渝、昆明）和两广（广州、清远、中山、东莞、惠州、湛江、防城港）。

我们认为，并购拓张的意义主要体现在：

在监管趋严大环境下，现有危化品仓储设施等资源的稀缺性日益突出，尤其是在需 求集中且监管相对更严的东部省份。据中物联危化品分会数据预计，2020 华南、华东的危化品物流产值占据全国 70%以上，是最重要的市场。但这些区域同时也是国内发展较好的地区，对于危化品生产运输环节的管理更加严格，近年来的新增危化品仓储等设施较少。通过并购，公司能够快速获得这些稀缺性日益提升的核心资源。

输出管理经验+整合资源，实现协同。随着监管趋严，企业的合规成本和管理成本都会有所上升。而这部分成本是具有较明显规模效应的，公司并购扩大规模后，可摊薄此类成本，实现协同，体现在管理费用率的下降上。此外，并购整合还可提高整体的资源利用率。中物联危化品分会数据显示，2020 年下半年，危化品运输全行业平均装载率仅约为 45%，危化品运输车辆一年约有 55%的可用时间处于停滞或空驶状态，效率不高。并购整合后可实现统一调配，提高运输资源的利用率。

因此，并购扩张帮助公司快速获得建立辐射全国的物流网络。目前化工物流行业普遍存在区域协同不足等痛点。根据中物联危化品分会数据，2020 年其会员企业中，有6%的企业拥有跨国业务，39%的企业业务辐射全国。危化品企业构建全国乃至跨国运输力量，或是未来发展方向。但拥有100辆运输车辆以上的企业仅占比10%，78%的企业运输车辆不足50辆，行业集中度不高。通过并购可快速吸纳优质的中小型企业，输出管理能力、共享信息系统实现协同，并帮助公司快速建立强大的全国危化品物流体系。

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供应链基础齐备，“超级化工亚马逊”值得期待

4.1. 稀缺的线下化工品物流资源是打造“化工亚马逊”的基础

线下物流能力（尤其是稀缺的危化品物流核心资源），是密尔克卫打造化工品超级亚马逊的基础。前文中我们提到，公司经过多年的自建+并购，在国内具备多个物流集群，具备较强的履约能力。而物流履约能力很大程度上决定了交易的体验，直接影响交付速度、交付体验质量，以及平台可以运营的品种齐全度等。随着监管趋严，这些供应链设施的建设运营壁垒和稀缺程度都在日益提升。

在危化品物流的基础上，电商业务有望高增，“超级化工亚马逊”值得期待。亚马逊最初是一个凭借出众的物流供应链能力脱颖而出的零售电商平台，而密尔克卫在未来有望成为一个依靠危化品物流体系崛起的化工品电商。我们认为，密尔克卫的线下物流能力是其发展化工品交易业务的基石，也有望成为重要壁垒。

除具备稀缺的线下交付履约能力外，在 20 余年物流业务经营中，公司与业内主要企业（包括一些头部企业）建立的合作关系也有望帮助化工品交易业务实现高增。

4.2. 公司掌握行业头部客户资源，对于化工品交易业务较为重要

B2B 工业品电商赛道，企业的需求明确。在工业品电商领域，补贴引流的玩法似乎 一直不太顺利。其中原因在于，对 TO C 端而言，理论上所有人都可以是潜在客户；而对于工业品电商，只有产业里的客户才是真正的潜在客户。比如生产钛白粉涂料行业的企业就可能只关心钛精矿等钛产业链相关原材料，而对钢铁、化工等原料不感兴趣。因此，想要更快地拓展某个行业的工业品电商业务，需要事先掌握一定的客户资源。

其二，企业客户通常拥有比较高的单客户价值，其下单的形态具有低频、人少、高密度高重量的特点。一方面是企业客户单次采购的金额通常比较大；另一方面如果平台充分延伸到产业链的上下游，产业内的企业可以在平台客户/平台供应商之间转化。比如 制造商可以通过工业品平台采购原材料，生产完成后又通过同一平台销售成品，此时工 厂既是平台的供应商，也是平台的客户。

4.3. 工业品电商毛利率是关键，密尔克卫的武器在于通过物流提效率

保证交易环节具备一定的毛利率，我们认为主要有三条途径：

其一，聚集下游零散订单，向上游换取议价权。工业品平台须具备充足的客户资源，使其能够触达足够的客户群体，找到足够的零散需求。这也对行业属性提出一定的要求， 一般而言下游较为分散但上游适度集中的行业适合这种方式。下游分散意味着有充足的零散订单需求，而上游适度集中意味着大订单能够换取一定的议价权，从而实现较高的毛利率。

其二，直接对接大型企业，助其提升流通效率。这要求企业拥有扎实的供应链运营能力，并与头部目标企业之间具备较强的联系。大型企业需求量大，如果对其供应体系进行定制化、信息化的改造，是有望显著降低流通成本，并提升周转速度的。我们认为大型生产企业倾向于寻找关系良好的供应链企业进行合作，因为供应体系的质量和效率直接决定日常运营，且生产企业自身通常难以应付流通环节复杂的监管要求。

其三，切入具备一定进入门槛及特殊性的垂直细分赛道。细分赛道的价格透明度一般比钢铁、石油等大宗品赛道低，意味着有更高的加价空间。但部分垂直细分品类具备一定的进入门槛，如具备特殊的产品特性，运输存放环节有特殊要求等。能够针对性地解决这些细分垂类经营上的难点痛点，是毛利的来源。

2020 年密尔克卫化工品交易业务毛利率高达 7.1%，处于行业较高水平，在国联股份、上海钢联、摩贝、塑米城这 5 个主要的上市工业品电商中排名最高，且有较明显的领先优势。我们认为高毛利率是密尔克卫化工品交易业务具备扎实根基的直观体现，当然随着公司进入一些毛利较低的领域，未来交易业务毛利率可能会有所下滑。

我们认为密尔克卫毛利率大幅领先于行业的核心原因，在于公司具备较强的履约能力基础和专业人才储备：①自有物流或使公司的在履约成本上有一定优势；②使公司能够进入企业的定制化交易等高毛利业务；③稀缺的危化品履约交付能力和多年经营沉淀下的专业人才储备，使得公司得以开拓磷化工、树脂化工等壁垒较高的垂直品类。

4.4. 拥有“灵元素”化工品电商平台，近年来化工品交易业务保持高增

2020 年化工品贸易业务增长亮眼。得益于过去公司积累的丰富的化工供应链经营经验，以及建设的网络化物流基础设施，2020 年，公司着力建设化工品交易业务，取得较为亮眼的成绩，全年化工品交易业务实现营收 6.91 亿元，同比高增达 222%，同时化工品交易毛利润实现0.49亿元，同比增长1074%，而毛利率达到7.13%，同比提升5.17pct。

公司化工品交易服务分为直接销售和间接销售两种模式，以直接销售为主。直接销售即集中采购后分销，公司通过价差获利，但在此过程中基本不承担存货风险。具体而言，公司通常在收到订单后才向上游采购，大多数订单均锁定供需，因此几乎没有存货滞销和价格波动的风险。之后，公司通过自有物流直接将货物从供应商处运送给客户。间接销售主要包括交易撮合及代运营，赚取价差、咨询服务费、物流服务费等增值服务。

看好物流+交易板块相互拉动，使公司未来业务增长形成正反馈闭环。我们认为， 公司交易业务高毛利率的核心是①采用自有物流体系切实提升效率；②掌握一部分龙头供应商资源。可以说现阶段是物流板块在拉动交易板块增长，而未来待交易板块增长到 一定阶段以后，也有望给交易板块带来新的需求和新的客户资源，使公司整体业务增长形成正反馈闭环。

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